ソーシャルとESG投資の関係について

今回は、DeNAのキュレーションサイトの炎上をもとに、ソーシャルとESG投資の関係について投資家が考えるべき点をまとめてみました。

ROEと従業員成長率の両立で超過リターンを予測する

図は
TOPIX企業の過去5年間の超過リターンを
縦軸にROEの水準(8%)と、従業員の過去3年間の成長率をパラメターにして4象限に分割したものである。

結果は、第1象限(144.9%)、第2象限（21.3%)、第3象限（-72.2%),第4象限（-88.5%)となっている。

ROEと従業員の成長性を両立できている企業群（第1象限）の超過リターン(144.9%)は、ROEのみが高い企業群（21.3%)も、最も高く、約７倍の超過リターンを生み出していることがわかる。

投資に有用なKPIとしての条件に、①持続性と②予測可能性の2つの条件がある。持続性は過去のトレンドのが高ければその高さが持続すること、相関が高く、つまり平均回帰しにくいものである。予測可能性はそのKPIを用いる妥当性でもあり、超過リターンとの相関の高さで測ることができる。

これは過去のデータではあるが、2つの条件を満たしており、予測に用いることの妥当性はある。

日本企業の研究開発は投資家のリターンを高めているのか？

持続的成長に向けた長期投資の研究会で、研究開発が企業価値を高めているのかどうかの議論がありました。

そこで、TOPIX企業において、研究開発が企業価値、超過リターンに結びついているかどうかを見てみました。

縦軸はROE水準を8%、横軸は過去3年間の売上高研究開発比率がプラスかマイナスかで、4象限に分割して、象限ごとの超過リターン、PBRの違いをみました。

過去5年間、全体的に見ると、
第1象限の超過リターン：52.6%
第2象限の超過リターン：104.9%
となっており、ROE水準8%以上の水準では研究開発比率を高めない方が超過リターンは高くなっています。

研究開発比率を高めることは、超過リターンにはマイナスの影響があるようです。

ただし、セクターで見ると、情報通信業などは研究開発比率を高めた方が超過リターンは高まっていますし、

逆に、医薬品セクターは研究開発比率を高めることは超過リターン、PBRにマイナスのインパクトがあります。成熟段階で、研究開発を高めても、回収が難しくなっているということでしょうか。

一見研究開発が重要そうでないセクター、小売業や卸業、その他製造なども、、研究開発比率を高めることが極めて高い超過リターンを産んでいるので、そのセクターの中で研究開発に熱心な企業を探してみるのも面白いかと思います。

持続的成長に向けた長期投資（ESG・無形資産投資）研究会

SIRの熊沢です。

経産省で、「持続的成長に向けた長期投資（ESG・無形資産投資）研究会」をやっており、カンカン諤々の議論をしているようです。

議事次第、資料を見ると、一生懸命議論しているのはわかるんですが、
・資料としての情報量が多すぎる/論点が多岐にわたっている
・いろいろな立場の人（投資家、学者、企業、役人）からの意見を聞いているので、議論の方向感がよくわからない面があります。

４回目は、学習院大学の宮川教授が無形固定資産投資、ESG投資と企業価値の関連のプレゼンをしています。

最終的には
ESG投資も、環境投資も、その種類によって企業価値の関係は違うでしょうという点と、以前自分がやったこういう方法でやってみればESG投資の企業価値との関係を調べられるかもよ、というさらっとした提案で終わっています

このテーマは、伊藤レポートのような実効性のある政策的合意形成を出すことは難しい面があります。枝葉の議論が多いので、端的に、日本のESG投資は企業価値（時価総額）を高めるのか？　そのロジックは何か？　に絞って実証検証していくといいのではないでしょうか？

 

http://www.meti.go.jp/committee/kenkyukai/sansei/jizokuteki_esg/pdf/004_05_00.pdf

エンゲージメントの前に経営者が知っておいたいこと？

BDTIは主催したセミナー「エンゲージメントの前に経営者が知っておいたい　長期的な企業価値創造のための経営視点とスキルとは？」に参加した。

講師は一橋の野間先生とみさき投資の中神社長の2人。
このテーマに対するそのものズバリのそ回答はなかったが、いろいろと疑問が浮かんできた。

疑問1
ここ数年、日本はスチュワードシップコードやコーポレイトガバナンスコードを設定し、
株主によるガバナンスの強化⇨企業収益の改善(KPIとしてのROE8%を掲げて)⇨受託者を含めた国富を増やす、という流れで進んできたが、

実際は日本企業のROEは高まっていない。
一律の制度による株主のガバナンスの強化⇨経営者の近視眼的、短期志向⇨企業の人的投資の減少⇨中期的な企業競争力の低下を招いていないかという疑問。セブン＆I holdingsはどうでしょうか？

疑問
もう1点の疑問は、野間先生が使っているデータの解釈の誤謬

国際的比較（1985-2009)
・日本企業の有配比率の高さ
・日本企業の営業赤字の比率の低さ
・日本企業の設備投資の減少率の高さ
・日本企業のR＆D比率の減少率の高さから、
⇨以上のデータから、日本企業は実は短期的志向で行動していて、株主への配当を払って、投資・R&Dを減らしたことが日本企業の競争力低下の原因ではないかと論じているが、この解釈には疑問。

コーポレイトファイナンスの大原則は、資本コスト以上のリターンを生まない場合は配当してお金を株主に返す方が価値を高める。配当、自社株買いはマイナスの配当に他ならない。

だから、日本企業のROEが低下してきた、資本コスト以下のリターンしかあげられなかったとすると、マクロ的には合理的な行動をとたというのが私の意見。

この先生はデータ解釈をいろいろと間違っており、意見が噛み合わない面があります（笑）。そもそも、配当率のようにばらつきが多い時に平均値で語っても仕方ないでしょう。アメリカ企業の配当を払わない例としてアマゾンを挙げてみたり。日本のネット企業もハイパー成長期は配当はほとんど払いませんでした。

契約理論とリアルオプション理論

今年は、Oliver HartとBengt Holmstromが「契約理論に関する研究」でノーベル経済学賞を受賞した。

池田信夫氏の説明は分かりやすい

http://ikedanobuo.livedoor.biz/archives/51985529.html

自分も契約理論は大学院時代の研究テーマでもあり、修士論文もこのテーマで書いたので思い入れがあります。この契約理論は今研究のリアルオプション理論とどう関係するのか？

契約理論のエッセンスは、
企業は不確実性に満ちており、契約は不完備であり、残余コントロール権、所有権を持つ主体がいて、効率化することができる、という点だ。企業の本質的な存在意義を示している。全ての事象が確実あれば全てを条件付き契約の束として表現することが可能だが、不完備であればそれができない。そこにはそのリスクをとる主体が必要になる。

一方で、これは国の倒産法にも違いがあるものの、この残余コントロール権はいわばオプションでもあり、その価値がマイナスの場合は放棄することができる。

つまり、企業の本質はリアルオプションの集合であり、企業家はその残余財産を請求してリアルオプションを行使する主体ともいえます。

定式化すると、企業から生み出されるキャッシュフローの現在価値をVとすると、負債をDして、
V-D V>D
0 V<D

これは別の表現では、
時間や資金調達リスクをとって、リターンを得ようとする主体が必要ということを意味しています。

そういう意味では、契約理論はリアルオプション理論で定式化できると思うし、その方が実は分かりやすい面がある。

 

日本のESG投資は本当に増えているのか？

NPO法人日本サステナブル投資フォーラムは第2回サステナブル投資残高アンケート調査を実施し、サステナブル投資残高は56兆2566億円(前回比2.1倍)と達したと発表した。

この数字だけを見ると、1年で2倍となり、日本のESG投資は劇的に増えているように見えるが果たして本当か？

SIRで大手運用機関もたくさんESG投資のレクチャーや講演をさせてもらったが、実際には、大手運用機関でさえも、ESG投資に暗中模索しているという肌感覚とはあまりに異なる。

よくよくESGの中身をよく見ると、ESGインテーグレーションと議決権行使が大きなウエートを占める。

ESGインテグレーションはアセットオーナーからは、「なんちゃってインテグレーション」と揶揄されているように、レベルの差が大きいものだし、議決権行使はESG的な観点を持って行使、指示をしているという感覚的なものに過ぎない。

したがって、この2つを除くと、日本のESG投資は実際にはまだまだというのが本当の実態ではないかな？

ESG投資、サステナブル投資を盛り上げるNPOが、このような過大な数字を発表して、ESG投資を盛り上げていこうということはすごくいいことだと思いますが、

このプロパガンダにまんまと乗って、運用機関やアセットオーナーが方法論も持たずに、ESG投資を増やしていこうとすることは危険な面がありますので、ご注意を。

ESG投資ダッシュボード

SIRの熊沢です。

当社の開発したESG投資ダッシュボードの特徴は、
・当社自体が日本の会社であり、TOPIX全企業をカバーする
・ダッシュボード形式で操作が簡単
・財務、ESG、株価の統合分析が可能
・セクター分析、セクター別のマテリアリティの特定が可能
・独自アルゴリズムでのレコメンド機能
・投資家のESG志向を反映したカスタマイズも可能
・ソーシャルデータの取り込みも可能

これらのESG投資ダッシュボードの特徴から、すぐに使えるESGデータ解析が可能となり

運用会社はデータに基づく企業との建設的対話、組織としての
スチュワードシップコードの組織対応ができます。

また、より詳しいESG投資分析ででき、今後のリスクに早く対応できるので、超過リターンの獲得、パフォーマンスの改善に結びつきます。

運用会社としてはGPIF、海外年金からの運用金額を増やすことで、運用会社の収益拡大に結びつきます。

市場の効率性を考えると、財務情報だけで儲けられる時代は終わっていますので、財務、ESG情報を組み合わせるモデルを磨き続ける必要があるかと思います。

このESG投資ダッシュボードがある場合とない場合で投資行動、投資パフォーマンスにどれくらいの差が生まれるかということです。この差、インパクトが製品の価値だと思いますので。よろしくお願いします。

日本のグリーンボンドは？

環境省がグリーンボンドの基準作りのための検討委員会を開始しました。

既に、国際的なガイドライン、Green Bond Principles(GBP)があるにもかかわらず、国産のグリーボンドのガイドラインが必要なのかが分からない面があります。

-R&Iがグリーンボンドアセスメントを開始しましたが、こちらも、GBPに依拠しています。

これらのグリーンボンドのガイドライン基準は、信用格付けではなく、グリーンボンドで調査される資金が、環境問題の解決に資する事業に投資される程度に関する意見の論拠、フレームワークに過ぎません。

R&Iがグリーンボンドのアセスメントの第1号はNRIの新しいビルです。アセスメトレポートを見ましたが、省エネ診断の方が深い分析がしてあります。

ガイドラインも、グリーンボンド市場の健全な成長を願って、悪質なグリーンウオッシュを排除するための形づくりに過ぎません。

- ですから、この部分を深堀りしても、大した発展した議論にならないのではないかというのが私の意見です。

 

http://www.env.go.jp/press/103125.html

財務情報とESG情報の統合モデルの有効性は？

SIRの熊沢です。
財務とESG情報を組み合わせたモデルの有効性を示す方法として、決定木アルゴリズムを使う方法があります。

下図は、TOPIXの5年間の超過リターンを決定木アルゴリズムでモデル構築しました。ESGスコアはソーシャルインパクト・リサーチ社の開発したESGインデックスを使っています。

ROEが8.7%以上だと超過リターンがプラスである確率は36%から46%に高めることができます。さらに、ESGスコアが88以上の条件を加えると、超過リターンがプラスである確率は46%から59%まで高めることができます。この差が、ESG情報の価値になります。

逆に、左側の枝の、ROEが8.7未満の場合、さらに、3年間のROEの改善率15%以上という条件を足しても、超過リターンが30%から38%になるだけです。

わかることは
ROE8%がよく言われますが、超過リターンがプラスになる臨界点はもう少し高いです。
財務情報という同種の情報を足すよりも、ESG情報のような異種の情報を足した方がモデルの説明力を高くすることができます。

全業種では以上のような結果でしたが、業種ごとの違いもあり、そのあたりを踏まえて、綺語は統合思考を進めていくといいと思いまし、投資家はESG投資を進めていくべきだと思います。